Braskem, Idesa e o alcance do cross-default na debênture

Em 30 de dezembro de 2025, a Fitch cortou o rating da Braskem de CCC+ para CC. Em 12 de agosto de 2025, a nota da agência ainda era BB-. A justificativa foi a incerteza sobre a disposição da companhia de honrar as dívidas próximas do vencimento, a começar pelos cupons de cerca de US$ 130 milhões programados para janeiro de 2026, e a possibilidade de uma reestruturação no curto prazo. A dívida total era de R$ 47,5 bilhões (US$ 8,4 bilhões) em setembro de 2025. A companhia tinha US$ 1,3 bilhão em caixa, sem contar a Idesa, e em outubro sacou por inteiro a linha de crédito de reserva de US$ 1,0 bilhão. A Fitch viu na dependência do caixa e das linhas bancárias um sinal de menor flexibilidade financeira e projetava fluxo de caixa livre negativo nos trimestres seguintes.

O que torna o caso útil para o detentor de dívida é a geometria do grupo. A recuperação da Raízen mostrou a velocidade da deterioração; a Braskem mostra por onde o default de uma empresa do grupo chega, ou deixa de chegar, à debênture de outra. Três entidades dividem a marca e o organograma, e cada uma responde pelos próprios contratos.

O que mudou: um nome, três perímetros de crédito

No topo está o controle. Os bancos credores da Novonor, antiga Odebrecht, tinham cerca de R$ 20 bilhões em empréstimos garantidos por ações da Braskem. Pelo acordo fechado com a IG4 em dezembro de 2025, os créditos vão para um FIDC, e as ações, para um FIP ligado à gestora, que fica com 50,1% do capital votante e divide o controle com a Petrobras. Em troca, os bancos recebem instrumentos que participam do ganho quando as ações forem vendidas no futuro.

No meio está a Braskem S.A., operacional e emissora das debêntures locais, a empresa que a Fitch rebaixou a CC. Na base está a Braskem Idesa, controlada mexicana, já em default: deixou de pagar em novembro de 2025 os juros dos títulos 2029, de US$ 900 milhões de principal, e em fevereiro de 2026 os juros dos títulos 2032, de US$ 1,2 bilhão.

A Idesa tinha dívida bruta de US$ 2,25 bilhões e caixa de US$ 35 milhões, e negociava com os credores uma reorganização via Chapter 11 nos Estados Unidos. Em maio, a proposta dos credores previa um financiamento DIP de US$ 250 milhões, o crédito novo que mantém a empresa operando durante o processo. O problema operacional é o etano: o contrato de fornecimento com a Pemex terminou em fevereiro de 2026, e a estatal mexicana não vinha entregando o volume de que a planta precisa.

Por que importa: o contágio segue os contratos

Em março de 2026, a imprensa noticiou o elo que decide a questão: a Braskem mantém com a Idesa um contrato de suporte financeiro que, em caso de Chapter 11 ou inadimplência prolongada da controlada, gera obrigações adicionais para a própria Braskem. Em junho, com a matriz também negociando a própria dívida, as duas reestruturações precisavam andar juntas por causa desse contrato. O default da Idesa alcança a matriz por um caminho contratual definido, e quem acompanha a debênture precisa saber exatamente por onde ele passa.

A consolidação contábil junta as três empresas; a estrutura jurídica as separa e volta a ligá-las por contratos específicos. A cláusula de cross-default, ou inadimplemento cruzado, é comum nas escrituras de debêntures: ela permite declarar o vencimento antecipado quando o devedor deixa de pagar outra dívida. O alcance depende da redação. Conta quais entidades a cláusula lista (emissora, controladoras, controladas), o que ela trata como dívida (empréstimos, títulos, garantias, contratos de suporte) e qual o valor mínimo do inadimplemento. Uma obrigação nascida de um contrato de suporte pode ficar fora de uma definição estreita de dívida financeira e dentro de uma definição ampla. Em disputa judicial, redação genérica abre mais espaço para contestação do que uma lista expressa de contratos.

O controle acrescenta outro perímetro. O cotista do FIDC que recebeu os créditos da Novonor fica exposto ao valor das ações da Braskem; o detentor da debênture local fica exposto ao caixa da Braskem S.A. Mesmo grupo, riscos diferentes.

O que observar: a reestruturação da matriz entra na conta

No início de junho, a Braskem negociava uma recuperação extrajudicial e mantinha a medida cautelar como possibilidade. A dívida bruta corporativa fechou o primeiro trimestre de 2026 em US$ 9,4 bilhões, 16,8 vezes o Ebitda recorrente, e chega a cerca de US$ 12 bilhões com a Idesa. Em julho começa uma série de juros de títulos externos de cerca de US$ 150 milhões. Com a matriz também em negociação, o contrato de suporte define quanto do problema da Idesa entra na mesa dos credores da Braskem.

Num mercado que aceitou spread negativo em debêntures incentivadas, o risco de um nome como a Braskem depende menos do rating consolidado e mais do mapa de contratos entre as empresas do grupo. Para cada nome em dificuldade na carteira, o trabalho desta semana é de cartografia contratual:

1. Inventarie o cross-default de cada posição. Liste, por escritura, quais entidades disparam o vencimento antecipado, o que conta como dívida e qual o valor mínimo. Marque toda exposição em que uma controlada no exterior possa acionar a cláusula.
2. Leia os contratos entre as empresas do grupo. Garantias, fianças e contratos de suporte são o caminho pelo qual o default de uma controlada chega à emissora. Cruze cada um com a definição de dívida da escritura; o guia de covenants financeiros mostra como apuração, cura e vencimento antecipado se encadeiam.
3. Calibre o gatilho de assembleia. Defina antes do próximo evento o ponto em que o agente fiduciário convoca os debenturistas. Decidir depois do fato é negociar sem mapa.

Fazer esse mapa à mão, escritura por escritura, é onde as cláusulas se perdem. No software de covenants, cada limite aparece com farol e quem decide recebe o alerta quando ele é rompido; no software de agente fiduciário, cada escritura vira uma régua de obrigações por ativo, com histórico. O default da Idesa já aconteceu. A pergunta que decide a sua marcação é o que a sua escritura diz sobre ele.