Fundos de pensão e a demanda travada por incentivadas
- R$ 1,10 trilhão, 81% dos R$ 1,36 trilhão das fundações, estava em título público, a maior parte em NTN-B, pelos dados que a Previc apresentou em maio de 2026.
- A renda fixa chegou a 85,2% da carteira das EFPC em 2025, a maior fatia da série da Abrapp, com ativos de R$ 1,374 trilhão no fim do ano.
- A Resolução CMN 5.202, em vigor desde 31/3/2025, pôs a debênture de infraestrutura da Lei 14.801 ao lado da incentivada no limite de 20% por plano do art. 21, III, da Resolução CMN 4.994.
- Esse limite de 20% é dividido com FIDC, CCB, CRA, CPR e outros ativos. O que trava a migração é espaço no limite, comportamento e capacidade de acompanhar crédito privado.
- O que observar: quanto do limite cada fundação já usa e a nova regra de investimentos que a Previc planeja, sem limites máximos por classe de ativo.
O Copom levou a Selic a 14,00% em agosto e a 13,75% em setembro, e a manteve em 4 de novembro. O Tesouro IPCA+ 2045 passou de 7,29% em 17 de junho para 7,43% em 6 de novembro (Tesouro Direto). Em junho de 2026, os ativos das EFPC somavam R$ 1,438 trilhão, com 86,1% em renda fixa (Abrapp).
Oitenta e um por cento. Pelos dados que a Previc apresentou em maio, essa é a fatia dos R$ 1,36 trilhão das entidades fechadas de previdência complementar (EFPC) aplicada em título público: cerca de R$ 1,10 trilhão, a maior parte em NTN-B, além de perto de 10% em operações compromissadas. Pela Abrapp, as fundações fecharam 2025 com R$ 1,374 trilhão em ativos e 85,2% da carteira em renda fixa, a maior fatia da série. Os planos de benefício definido aproveitaram NTN-B com juro real acima de 7% para casar ativos e passivos.
“Isso tem gerado preocupação do ponto de vista do regulador, que não está olhando apenas para hoje, mas que olha em perspectiva”, disse Ricardo Pena, diretor-superintendente da Previc, no 15º Seminário de Investimentos nas EFPC, em maio. Para o crédito estruturado, a pergunta é para onde vai esse dinheiro quando a imunização com NTN-B perder fôlego. A debênture incentivada de infraestrutura é candidata natural, e a regra já permite a compra.
O limite regulatório foi ampliado, mas é compartilhado
A Resolução CMN 5.202, de 27 de março de 2025, publicada e em vigor em 31 de março, alterou a Resolução CMN 4.994, que rege as aplicações das EFPC. No art. 21, III, o limite de até 20% dos recursos de cada plano, que antes alcançava a debênture da Lei 12.431 emitida por sociedade de capital fechado, passou a cobrir a debênture incentivada do art. 2º da Lei 12.431 e a debênture de infraestrutura da Lei 14.801/2024. No segmento estruturado, a norma reduziu o limite do FIP de 15% para 10% dos recursos do plano, incluiu o Fiagro com limite próprio de 10% e abriu até 3% para CBIO e créditos de carbono, tudo dentro do teto de 20% do segmento.
Pena disse que os limites do CMN estão sendo cumpridos. A preocupação da Previc é com a concentração, e a autarquia trabalha em duas frentes: propôs uma nova regra de solvência, baseada em índice de solvência com piso, teto e meta, e planeja, num cenário de juros mais baixos e estáveis, uma regra de investimentos sem limites máximos por classe de ativo.
O inciso III do art. 21 reúne, no mesmo limite de 20% por plano, títulos estaduais e municipais antigos, obrigações de organismos multilaterais, papéis de instituições financeiras não bancárias e cooperativas de crédito, as debêntures incentivadas e de infraestrutura, cotas de FIDC, CCB, CCCB, CPR, CDCA, CRA e warrant agropecuário. A debênture de companhia aberta fica no inciso II, de até 80%, e os incisos II e III somados não podem passar de 80% dos recursos do plano. Antes de desenhar uma oferta para fundações, mapeie quanto do inciso III cada uma já usa.
Por que a incentivada interessa ao passivo dos planos
A meta atuarial combina inflação e juro real. A Abrapp projetava para 2025 uma meta de 10,36% para o sistema, num ano em que o IPCA fechou em 4,26%. Um ativo que pague IPCA mais um juro real acima da parcela real da meta ajuda a casar o fluxo de recebimento com o de benefícios, e a NTN-B longa vinha cumprindo esse papel: em 17 de junho de 2026, o Tesouro IPCA+ 2032 pagava 8,20% e o 2045, 7,29% (Tesouro Direto).
A debênture incentivada de infraestrutura paga IPCA mais um spread sobre a NTN-B de prazo parecido, e esse spread mudou de sinal. Pela ANBIMA, o spread médio do IDA-IPCA Infraestrutura ficou abaixo de zero praticamente o tempo todo desde agosto de 2025, chegou a -0,50% em outubro e voltou a subir a partir de março de 2026, como mostramos na análise do spread negativo das incentivadas. Em junho, o choque do petróleo pressionou também a curva real, tema da análise sobre as debêntures de infraestrutura. A marcação pesa para quem já carregava o papel e melhora o ponto de entrada para quem compra agora.
A isenção de IR da incentivada vale para a pessoa física. Para a fundação, o atrativo está no juro real e no prazo, e a demanda das pessoas físicas ajuda a dar liquidez ao papel. Houve oferta para isso: as emissões de incentivadas somaram R$ 150,7 bilhões de janeiro a novembro de 2025, recorde da série, contra R$ 135,1 bilhões em todo 2024 (ANBIMA, citada pelo Valor).
Para um plano de benefício definido, o valor do papel está em pagar IPCA mais juro real por um prazo próximo ao dos benefícios. Quando o juro real da debênture supera a parcela real da meta atuarial com prazo longo, o plano ganha carrego e casamento de fluxo ao mesmo tempo, e a NTN-B, comprada em volume pelas próprias fundações, deixa de ser a única forma de fazer isso.
Por que o dinheiro ainda não migrou
São três fricções, e nenhuma delas é uma proibição.
A primeira é o limite compartilhado do inciso III, já ocupado por FIDC, CRA e outros ativos em muitas fundações. A segunda é comportamental: a preferência por título público que levou a renda fixa a 85,2% da carteira não muda de uma vez, e eventos de crédito recentes não ajudam. A terceira é operacional. Carregar NTN-B na curva é simples; carregar debênture de infraestrutura exige ler a escritura, acompanhar covenants e garantias e calcular o preço do papel todos os dias, e muitas fundações terceirizam esse trabalho.
A migração é lenta e desigual. Nos planos de contribuição definida, a Previc encontrou planos com mais de 60% em operações compromissadas de curto prazo, o que Ricardo Pena chamou de descasamento com o passivo. Nos planos de benefício definido, boa parte da imunização já foi feita. A fundação que comprar incentivada longa sem estrutura para acompanhar o crédito corre o risco de descobrir um evento tarde demais.
Há um contraponto. Parte do espaço de renda fixa pode não migrar para crédito e ficar à espera de mais clareza na curva. A Previc empurra para a diversificação, mas a velocidade depende de quando a curva real voltar a se ancorar, tema da análise da desancoragem de 2028. O fluxo institucional é lento, e por isso, quando se posiciona, tende a sustentar a demanda por anos.
O que fazer nesta janela
Para o gestor e o estruturador que querem atrair esse comprador:
- Mapeie o limite disponível, não o autorizado. Levante, por fundação-alvo, quanto dos 20% do inciso III já está ocupado e quanto sobra dentro dos 80% dos incisos II e III. O espaço real define o tamanho viável da oferta para o investidor institucional.
- Desenhe para o casamento atuarial. A fundação compra prazo e indexador que acompanhem o passivo. Séries em IPCA com prazo próximo ao fluxo de benefícios conversam com essa demanda, e o preço de cada série pode ser simulado na calculadora de PU de debênture, que mostra também a duration.
- Entregue o acompanhamento junto com o papel. Para a fundação que não tem essa estrutura, o software de covenants mede cada limite da escritura com farol, projeção e alerta, e o software de renda fixa calcula o PU diário de cada debênture pela regra da escritura. É o desenho de captação que separa o investidor âncora do investidor de janela.