Garantias Circulares em CRAs: Lições do Caso Raízen
- R$ 5,4 bi em CRAs da Raízentinham como garantia debêntures do próprio grupo — que se tornaram inúteis no default (garantias circulares).
- Não há vedação regulatória explícitaa garantias circulares em CRAs/CRIs. A Resolução CVM 194/2023 não endereça qualidade de garantias.
- Agenda CVM 2026pode mudar isso: testes de estresse obrigatórios e transparência na cadeia de garantias estão em discussão.
- Securitizadoras que se anteciparem— com garantias independentes e monitoramento de correlação lastro/colateral — terão vantagem na transição regulatória.
Dos R$ 5,4 bilhões em CRAs emitidos pela Raízen e distribuídos ao mercado, todas as séries tinham garantias. Nas condições da emissão, a estrutura parecia robusta: debêntures como colateral dos certificados. O problema — que só ficou evidente quando a companhia protocolou amaior recuperação extrajudicial da história do Brasil— é que as debêntures dadas em garantia eram emitidas por empresas do próprio grupo Raízen. Quando o emissor entrou em default, a garantia entrou junto. Os CRAs foram classificados como crédito quirografário na reestruturação — a mesma categoria das debêntures sem garantia — e osinvestidores pessoa físicaque detinham entre 60% e 90% desses papéis ficaram com títulos negociando a 40% do valor de face.
A questão para securitizadoras e administradores fiduciários não é se a Raízen errou — é se a regulação atual permite que estruturas como essa se repitam.
Anatomia de uma garantia circular
Em uma operação de securitização convencional, a garantia serve para proteger o investidor contra o risco de crédito do cedente. A lógica é que, se o cedente não honrar os recebíveis, o investidor pode executar a garantia e recuperar parte ou totalidade do capital. Para isso funcionar, a garantia precisa ser independente do risco do cedente — um ativo cujo valor não está correlacionado com a capacidade de pagamento da empresa emissora.
No caso da Raízen, essa premissa foi violada. As debêntures dadas em garantia eram obrigações do mesmo grupo econômico que emitiu os CRAs. A correlação entre o risco do cedente e o valor da garantia era, por definição, de 100%. No momento em que a Raízen demonstrou incapacidade de honrar suas obrigações, as debêntures-garantia se tornaram tão ilíquidas e desvalorizadas quanto os próprios CRAs que deveriam proteger.
Garantia efetiva:Alienação fiduciária de imóvel, cessão fiduciária de recebíveis performados de terceiros, penhor de safra com seguro agrícola. O valor da garantia é independente (ou pouco correlacionado) da saúde financeira do cedente.Garantia circular:Debênture, fiança ou aval de empresa do mesmo grupo econômico do cedente. O valor da garantia colapsa junto com o risco do emissor — proteção nominal, não efetiva.
O ponto crítico é que a regulação atual não veda explicitamente essa estrutura. A Lei 14.430/2022 (Marco Legal da Securitização) fortaleceu o regime fiduciário e a segregação patrimonial, mas não estabeleceu critérios mínimos de qualidade ou independência das garantias. A Resolução CVM 194/2023 atualizou as regras das securitizadoras mas focou em governança e disclosure, não em requisitos substantivos de colateral. O limite de exposição de 20% por devedor previsto na norma é dispensado quando a oferta é destinada exclusivamente a investidores profissionais — ou seja, a maioria das emissões escapa dessa restrição.
O que a regulação endereça — e o que falta
O arcabouço regulatório de securitização no Brasil evoluiu significativamente nos últimos anos. O Marco Legal unificou regras para CRIs, CRAs e demais certificados. A Resolução 175 da CVM (e sua recente atualização viaResolução 240) modernizou o regime de FIDCs. A ANBIMA exige due diligence e cálculo de provisão para devedores duvidosos (PDD) nos fundos que supervisiona.
Mas há lacunas relevantes no que diz respeito às garantias de CRAs e CRIs distribuídos diretamente a investidores.
Ausência de vedação a garantias intragrupo.Não existe norma que proíba ou limite a utilização de obrigações do mesmo grupo econômico como garantia de títulos de securitização. A análise da qualidade da garantia recai sobre a securitizadora estruturadora e, em última instância, sobre o investidor — que, como vimos no caso Raízen, frequentemente não tem capacidade técnica para avaliar a circularidade da estrutura.
Due diligence assimétrica.As melhores práticas de due diligence exigidas pela ANBIMA estão concentradas em FIDCs, não em CRAs distribuídos via plataformas. Enquanto o gestor de um FIDC é obrigado a calcular PDD independentemente das garantias existentes, o investidor PF que compra um CRA na prateleira da plataforma recebe a informação sobre garantias em termos formais — “garantido por debêntures” — sem avaliação da correlação de risco entre o lastro e o colateral.
Concentração sem transparência.A dispensa do limite de 20% por devedor para ofertas a investidores profissionais significa que emissões com um único cedente e garantia intragrupo podem ser distribuídas sem restrição — e depois revendidas no mercado secundário a investidores de varejo que não estavam no público-alvo original.
Três perguntas para avaliar o risco antes que a regulação exija:(1)O garantidor da operação tem vínculo societário com o cedente? Se sim, a garantia colapsa junto com o default.(2)Existe avaliação documentada da correlação entre lastro e colateral? Se não, a garantia é nominal.(3)Papéis distribuídos a investidores profissionais estão sendo revendidos no secundário a PF? Se sim, a dispensa do limite de 20% por devedor não está protegendo quem carrega o risco.
O que pode mudar — e o que securitizadoras podem antecipar
A agenda regulatória da CVM para 2026 inclui revisões nos anexos da Resolução 175 — e o caso Raízen criou pressão adicional para que essas revisões abordem a qualidade das garantias em operações de securitização. Três vetores de mudança são plausíveis.
Requisitos mínimos de independência da garantia.A CVM poderia exigir que garantias de CRAs e CRIs distribuídos a investidores não profissionais sejam emitidas por entidades sem vínculo societário com o cedente — ou, no mínimo, que a concentração intragrupo seja explicitamente divulgada e justificada no prospecto.
Testes de estresse obrigatórios.Assim como a ANBIMA exige PDD em FIDCs, a regulação poderia exigir que securitizadoras simulem cenários de default do cedente e avaliem o valor residual das garantias sob estresse — forçando a identificação de garantias circulares antes da distribuição.
Transparência na cadeia de garantias.A disponibilização de dados sobre garantias no ANBIMA Data (já em andamento para CRIs e CRAs) poderia incluir campos sobre a relação societária entre o garantidor e o cedente, permitindo que gestores e investidores identifiquem estruturas circulares de forma automatizada.
Para securitizadoras, a movimentação proativa é estratégica. Estruturar operações com garantias genuinamente independentes — alienação fiduciária de imóveis, cessão fiduciária de recebíveis de terceiros, penhor agrícola com seguro — não é apenas uma proteção regulatória. Em um mercado onde osspreads de debêntures AAA estão comprimidose a seletividade é a palavra de ordem, a qualidade da garantia se torna um diferenciador de crédito que justifica prêmio.
Considerações finais
O caso Raízen expôs uma falha de design no mercado de securitização brasileiro: é possível estruturar e distribuir CRAs com garantias que não protegem contra o risco que deveriam cobrir. A regulação vai responder — a questão é quando e com que profundidade. Securitizadoras eagentes fiduciáriosque investirem em capacidade de análise de garantias, monitoramento de correlação entre lastro e colateral ereporting transparente para investidoresestarão posicionados para uma transição regulatória que, depois da Raízen, é questão de tempo.