Garantias de CRA e o que faltou no caso Raízen

Os R$ 5,4 bilhões em CRAs da Raízen no mercado tinham uma característica que só pesou depois do pedido de recuperação extrajudicial, em 10 de março: todas as emissões tinham como lastro debêntures de empresas do próprio grupo (InvestNews). O levantamento da Vitrify classificou os papéis como emissões de perfil corporativo, sem garantias adicionais, e por isso quirografários na reestruturação (AgFeed). Na prática, não havia garantia a executar. Os investidores pessoa física detinham de 60% a 90% de algumas emissões, e os CRAs, que meses antes tinham grau de investimento, já acumulavam queda de preço de até 60% em alguns casos (Estadão), como mostramos na análise da recuperação da Raízen.

Para securitizadoras e agentes fiduciários, a pergunta é se as regras atuais permitem repetir essa estrutura. Permitem. A análise da proteção fica com quem estrutura, com quem fiscaliza e com quem compra.

Lastro do próprio devedor não é garantia

No CRA, o lastro é o direito creditório vinculado ao patrimônio separado, e é dele que vem o pagamento ao investidor. A garantia é uma segunda fonte, acionada quando o lastro deixa de pagar. Nos CRAs da Raízen, o lastro era a dívida do próprio grupo: uma debênture emitida por empresa do grupo e vinculada ao certificado. Não havia segunda fonte. O investidor carregava o risco de crédito da Raízen, como um debenturista sem garantia, com uma diferença: quem negocia em nome dos titulares é a securitizadora.

O patrimônio separado isola o lastro dos credores da securitizadora, mas não muda o risco do devedor do lastro. A confusão está no rótulo. A emissão aparece como “lastreada em debêntures”, e quem lê “debênture” ao lado de “CRA” pode enxergar duas proteções onde existe uma.

O que a regulação exige e o que deixa de fora

A Lei 14.430/2022 e a Resolução CVM 60 tratam do regime fiduciário e do patrimônio separado. Nenhuma das duas exige garantia no CRA nem fixa critério de independência entre o garantidor e o devedor. A Resolução CVM 60 pede que o instrumento de emissão identifique o devedor e descreva as garantias da operação, se houver (Suplemento A). A qualidade da proteção é decisão de quem estrutura.

O controle de concentração existe, mas não alcança o grande devedor. A Resolução CVM 194, de novembro de 2023, alinhou a Resolução CVM 60 à Lei 14.430 e levou para a parte geral um limite de exposição de 20% do valor da emissão por devedor ou coobrigado, somando o controlador, as controladas, as coligadas e as sociedades sob controle comum (art. 43-A). O limite não vale quando o devedor é companhia aberta, instituição financeira ou empresa com demonstrações auditadas por auditor registrado na CVM, e fica dispensado quando a oferta é só para investidores profissionais. A Raízen, listada na B3 desde 2021 e com demonstrações auditadas, cabe nessas exceções. Um CRA com um único devedor desse porte cumpre a norma com 100% de concentração.

O contraste com o FIDC ajuda a ler a lacuna. No fundo, a Resolução CVM 175 pede ao gestor a verificação da existência, da integridade e da titularidade do lastro na aquisição de cada direito creditório. No CRA de devedor único, o lastro é um título do próprio devedor, e a pergunta que importa é o risco de crédito da empresa, que nenhuma verificação documental responde.

O que a securitizadora pode fazer sem esperar regra nova

Três práticas reduzem o risco sem depender de mudança na norma.

Separar lastro de garantia no material da oferta. Dizer de forma explícita quando o lastro é dívida do próprio devedor e quando não há garantia adicional, e informar a relação societária entre garantidor e devedor. A Resolução CVM 60 já pede a descrição das garantias; a relação com o devedor completa a leitura.

Testar cada garantia com o devedor em default. Simular o valor residual da garantia com o devedor parado. A que vai a zero junto com ele é proteção só no papel.

Preferir garantia fora do grupo. Alienação fiduciária de imóvel, cessão fiduciária de recebíveis de terceiros e penhor de safra com seguro mantêm valor quando o devedor para. Com os spreads das incentivadas comprimidos, a qualidade da garantia passa a separar o preço dos papéis.

Considerações finais

O caso Raízen mostrou R$ 5,4 bilhões em CRAs sem proteção fora do devedor, em boa parte nas mãos de pessoas físicas, dentro das regras vigentes. Três providências para securitizadoras, gestoras e agentes fiduciários:

1. Classifique cada CRA da carteira pela fonte de proteção: lastro do próprio devedor, garantia do mesmo grupo ou garantia independente. O guia da Lei 14.430 e o guia do termo de securitização e do patrimônio separado reúnem as regras de cada peça.
2. Trate o CRA de devedor único como crédito corporativo. Acompanhe alavancagem, cobertura de juros e caixa do devedor como limites com gatilho, como numa debênture sem garantia.
3. Meça a cobertura de cada garantia com fonte e data. Uma garantia sem medição recente não entra na conta do risco.

Na Akrual, o software para agente fiduciário mede a cobertura das garantias com a fonte de cada valor (bens com medição e laudo, avalistas, coobrigação e reservas), e o software de securitização controla o registro de garantias com protocolo e status e reúne lastro, garantias e covenants de cada oferta no Painel da Operação.