Recuperação extrajudicial do GPA e o piso de DI sem spread

Resumo executivo

O GPA reestruturou R$ 4,568 bi em créditos quirografários com adesão de credores titulares de 57,49% dos créditos sujeitos. O plano foi homologado em 7/10/2026.
Três opções: aportar dinheiro novo e receber a Emissão A a DI + 2,5%; receber R$ 0,30 por R$ 1,00 na Emissão B; ou receber em dinheiro com deságio de 70%.
O novo piso de cupom de saída: a Emissão B é quirografária, remunerada só pela taxa DI, sem spread, com principal em 10/9/2036.
A conversível é ação a prazo: a segunda série da Emissão A, de até R$ 1,13 bi, tem conversão obrigatória até abril de 2031, pela média de 90 pregões com desconto de 20%.
Implicação prática: o varejo de consumo entra como terceiro setor sob estresse no crédito estruturado, depois das revendas do agro e da petroquímica.

O que aconteceu depois

A 3ª Vara de Falências de São Paulo homologou o plano em 7/10/2026, e a sentença saiu no Diário de Justiça Eletrônico em 20/10, data que abre os prazos de até 30 dias para o dinheiro novo e de até 60 dias para a emissão das novas debêntures. Segundo a Capital Aberto, a juíza rejeitou as seis impugnações, que somavam 7,98% dos créditos, e, no prazo de eleição encerrado em 13/7, 88,4% dos créditos escolheram a Opção A, 8,34% a Opção B e 3,26% a Opção C. Entre os títulos substituídos estão as debêntures da 18ª e da 20ª emissões do GPA e as duas séries da 80ª emissão de CRI da Virgo, bloqueadas na B3 até a troca.

R$ 0,30 para cada R$ 1,00 de crédito. É o que o plano de recuperação extrajudicial do GPA entrega ao credor que não coloca dinheiro novo na companhia: uma debênture quirografária remunerada apenas pela taxa DI, sem spread, com o principal pago de uma vez em 10 de setembro de 2036. A Companhia Brasileira de Distribuição, dona do Pão de Açúcar e do Extra, reuniu adesão de credores com 57,49% dos R$ 4,568 bilhões de créditos sujeitos, cerca de R$ 2,6 bilhões, e protocolou a nova versão do plano em 5 de maio.

Pelo fato relevante daquele dia, a dívida sujeita passa a ter prazo médio de 6,4 anos e custo médio de CDI + 0,5% ao ano; pelo material da companhia, eram 2,1 anos e CDI + 1,8%. O valor total cai mais de 50% ao longo do tempo, e os desembolsos dos dois anos seguintes ficam mais de R$ 4 bilhões menores. Para quem detém crédito privado, o dado que importa está no desenho dos instrumentos que produzem esse alívio.

O terceiro setor entra no mapa de estresse

Em menos de doze meses, o crédito estruturado brasileiro ganhou três frentes de estresse com lógicas distintas. As revendas do agro trouxeram a lição da garantia dentro do grupo e o cupom de saída a CDI + 1% que a recuperação da Belagrícola tornou referência. A petroquímica trouxe a lição da documentação: no caso da Braskem, quem leva o vencimento antecipado de uma empresa do grupo a outra é a cláusula de cross-default da escritura, e o organograma pouco diz. O GPA acrescenta o varejo de consumo, com uma lição de desenho de instrumento.

O setor tem histórico. A Americanas pediu recuperação judicial em janeiro de 2023, e a Casas Bahia, recuperação extrajudicial em abril de 2024. O GPA acrescenta um preço de saída para o credor que não quer ou não pode colocar dinheiro novo.

Três opções e uma árvore de decisão

O plano pede ao credor que escolha o risco que vai carregar, em três opções de naturezas econômicas diferentes.

Na Opção A, o credor aporta dinheiro novo: o maior valor entre R$ 15 milhões e 20% do seu crédito, dentro de um teto global de R$ 200 milhões que reduz o aporte de cada um, proporcionalmente, se a procura passar dele. Em troca, recebe a Emissão A, remunerada a DI + 2,5% ao ano, em duas séries. A primeira é simples, de até R$ 1,5 bilhão, com juros semestrais a partir de março de 2027 e amortização de 2028 a 2031, concentrada no último ano. A segunda, de até R$ 1,13 bilhão, é conversível em ações em quatro janelas: até abril de 2027, 2029, 2030 e 2031. O saldo do crédito que não couber na Emissão A vai para a Emissão B, na mesma proporção de R$ 0,30 por R$ 1,00.

Na Opção B, o credor não aporta e recebe só a Emissão B: R$ 0,30 por R$ 1,00, série única, quirografária, remunerada pela taxa DI sem spread, com juros capitalizados até setembro de 2031 e pagos semestralmente de março de 2032 em diante, e principal em 10 de setembro de 2036.

Na Opção C, que vale para quem não fez escolha válida, o crédito é pago em dinheiro com deságio de 70%, corrigido pela taxa DI, no mesmo calendário da Emissão B.

Quem fica com a conversível troca risco de crédito por risco de ação

A segunda série da Emissão A parece um ganho extra, mas muda a natureza da exposição. Nas três primeiras janelas, a conversão é escolha do titular; na última, até abril de 2031, é obrigatória, e o que não for convertido é resgatado por R$ 1,00. O preço de cada janela é a média ponderada dos 90 pregões anteriores com desconto de 20%. O desconto favorece o credor no dia da conversão, mas a partir dali ele carrega ações do GPA, cujo valor depende da recuperação operacional. Essa posição pede premissa de avaliação da empresa, além da taxa de recuperação do crédito.

Para o detentor de debênture, CRI, CRA ou FIDC com exposição ao GPA ou à sua cadeia, a consequência operacional é direta: a marcação deixa de ser um exercício de spread e vira a precificação de uma árvore de decisão. Cada veículo precisa estimar qual ramo escolheu ou escolherá e o que isso significa para a cota. O problema é parecido com o do FIDC de varejo, em que o cotista precisa ler subordinação e concentração do cedente antes do evento, e aqui aparece na forma de uma opção embutida que poucos modelos de risco de crédito precificam.

O DI puro como novo piso de cupom de saída

A novidade de precificação do GPA está no cupom da Emissão B. As reestruturações recentes vinham usando CDI + 1% como taxa de saída, o patamar das revendas do agro. O GPA leva esse piso para baixo: DI sem spread, com juros capitalizados por cinco anos e pagos só a partir de 2032. Na prática, o credor que escolhe não aportar aceita 70% de deságio sobre o principal e recebe os 30% restantes a uma remuneração que apenas acompanha a taxa DI por mais de dez anos.

DI sem spread em dez anos é deságio adicional não declarado

O deságio de 70% é o número da manchete, mas a perda econômica é maior. Uma debênture a DI puro com principal em 2036 e juros capitalizados até 2031 vale, a valor presente, menos que 30% do crédito original quando descontada a uma taxa compatível com o risco de um emissor que acabou de reestruturar a dívida. Quem marcar a Emissão B pelo valor de face superestima a recuperação. A calculadora de PU de debênture mostra como a taxa de desconto de mercado muda o preço de um papel atrelado ao DI.

A negociação mexeu no resultado. A proposta inicial do GPA pedia deságio de até 90% (Valor Econômico, 30/4/2026), e a reação dos credores levou o corte da Opção C a 70%. A coordenação entre credores institucionais pesou na taxa de recuperação tanto quanto o caixa do devedor.

A operação do GPA ficou fora do plano

O plano alcança só créditos quirografários sem relação com fornecimento de produtos e mercadorias, prestação de serviços ou aluguéis. Fornecedores, clientes, parceiros e obrigações trabalhistas ficaram de fora, e as lojas seguiram funcionando. Para quem tem exposição via recebíveis de fornecedores do GPA, e não via dívida financeira, a posição é de outra natureza e, em geral, mais protegida.

O que acompanhar daqui em diante

Com a homologação publicada em 20 de outubro, os próximos marcos são datas de calendário:

Até 19/11/2026: aporte do dinheiro novo pelos credores da Opção A.
Até 19/12/2026: emissão e entrega das debêntures das Emissões A e B, salvo as exceções do plano.
10/3/2027: primeiro pagamento de juros da primeira série da Emissão A.
Até 15/4/2027: primeira janela de conversão da segunda série.

O plano também prevê o que acontece se o GPA pedir recuperação judicial: ele se resolve, e os credores voltam às condições originais.

Conclusão

O GPA mostra que, no varejo sob estresse, a decisão do credor passou a ser estrutural. Três recomendações para o gestor de crédito estruturado:

Mapeie a fração da carteira exposta ao varejo de consumo cíclico e à sua cadeia de fornecedores, separando dívida financeira de recebível comercial, que ficou fora do plano.
Modele cada posição em situação especial como árvore de decisão, com o ramo de crédito (Emissão B ou Opção C) marcado pelo fluxo descontado e o ramo conversível marcado com premissa de valor da ação. Usar a mesma premissa nos dois subestima o risco.
Exija, na originação de debêntures de emissores cíclicos, covenants de alavancagem e de cobertura de caixa que levem ao vencimento antecipado antes de uma recuperação extrajudicial. O guia de covenants financeiros traz os índices mais usados em escritura, com a fórmula de cada um.

Na Akrual, cada covenant tem farol, projeção mensal e alerta de descumprimento, e o emissor acompanha num só calendário as obrigações de informação e de covenants da sua dívida.