Liquidez das Debêntures: a Aposta da B3 no Secundário
- R$ 947,4 bilhões em debêntures foram negociados no secundário em 2025 — quase o dobro do primário e alta de 33,9% no ano.
- Na trava de abril, vender com pressa custou descontos de 2% a 5% sobre o valor justo: volume recorde não é o mesmo que liquidez resiliente.
- A B3 abriu credenciamento, até 29 de maio, de instituições para atuar como formador de mercado de debêntures — apenas dois agentes nesta primeira fase, na plataforma Trademate.
- Implicação prática: o formador de mercado adiciona preço de tela contínuo, mas não corrige a fragmentação de séries nem a base estreita de investidores finais.
- O que observar: se os dois mandatos saem do papel e o avanço do piloto de tokenização de debêntures da ANBIMA.
O mercado secundário de debêntures negociou R$ 947,4 bilhões em 2025 — quase o dobro do volume do mercado primário e um crescimento de 33,9% sobre o ano anterior. Em abril, esse mesmo mercado cobrou descontos de 2% a 5% sobre o valor justo de quem precisou vender com pressa.
A contradição é só aparente. A trava de abril foi lida, com razão, como um problema de emissão: das 19 ofertas de debêntures do mês, nenhuma foi integralmente distribuída a investidores. Mas o episódio também expôs uma fragilidade menos discutida — a liquidez do secundário, abundante quando medida em volume, é condicional: funciona enquanto o fluxo tem duas mãos. Quando R$ 24,3 bilhões saem dos fundos de crédito privado em um mês e quase todos viram vendedores ao mesmo tempo, o livro de ofertas afina. É contra esse ponto que a B3 acaba de mover uma peça.
Volume recorde não é o mesmo que liquidez
Os números do secundário impressionam, e o avanço é real e estrutural — não um detalhe a minimizar.
- Volume negociado de debêntures no secundário cresceu 174% em dois anos, segundo a ANBIMA.
- O secundário de renda fixa da B3 girou R$ 4,2 trilhões em 2025 — alta de 49% no ano.
- Plataformas eletrônicas e dados públicos de preço deram mais transparência ao mercado.
- A base de comparação importa: o problema de abril é de resiliência sob estresse, não de tamanho.
O problema não é o tamanho do mercado — é a sua composição. O giro se concentra em um punhado de séries grandes; a cauda longa de emissões menores negocia com baixa frequência. Para a maior parte do estoque, a referência de preço não vem de uma tela com ofertas firmes, mas das taxas indicativas que a ANBIMA divulga diariamente. Em mercado calmo, a indicativa basta. Em estresse, ela passa a perseguir o evento: o preço de tela some, o spread se alarga e marcar a mercado uma carteira de debêntures menos líquidas vira exercício de estimativa. Volume acumulado em doze meses não socorre o gestor que precisa vender numa terça-feira de abril.
A peça que a B3 colocou na mesa
A resposta da B3 tem nome técnico: formador de mercado. A bolsa abriu o credenciamento de instituições dispostas a manter ofertas firmes e contínuas de compra e venda de debêntures na Trademate, sua plataforma eletrônica de renda fixa. Nesta primeira fase, o programa atende exclusivamente a debêntures, com até dois agentes.
- Prazo: instituições interessadas têm até 29 de maio de 2026 para apresentar propostas.
- Escopo: até dois formadores de mercado, atuando na plataforma Trademate; havendo mais candidatos, a B3 fará seleção técnica.
- Obrigações: lote mínimo de referência, spread máximo entre compra e venda e tempo mínimo de permanência com ofertas ativas no pregão.
- Contrapartida: remuneração direta da B3 e isenção de tarifas nas operações dos papéis incluídos no programa.
A lógica é direta. Um formador de mercado se compromete a estar sempre nos dois lados do livro, dentro de um spread máximo definido em contrato — o investidor encontra um preço de tela mesmo quando o fluxo natural seca. É a mesma engenharia que a B3 já aplica a títulos públicos federais e que agora chega ao crédito privado, onde a ausência de preço observável sempre foi mais aguda.
Por que dois formadores tratam o sintoma
O programa é bem-vindo, mas convém calibrar a expectativa. Um formador de mercado adiciona uma camada de liquidez no topo do livro; ele não reescreve a estrutura do mercado abaixo dela. Dois agentes operam com balanço e limites de risco finitos: numa onda de resgates sistêmica como a de abril, o formador faz o que o contrato permite — alarga o spread até o teto e reduz o tamanho ofertado. Ele suaviza a volatilidade do dia a dia; não foi desenhado para absorver um choque de fluxo.
Os entraves estruturais ficam intactos. O primeiro é a fragmentação: cada emissão é um instrumento ligeiramente distinto — prazo, indexador, garantias e cláusulas próprios —, o que dilui o giro entre centenas de séries que não são substitutas perfeitas. O segundo é a base de investidores. Como observamos ao analisar os canais de funding que resistiram à trava, a liquidez de saída depende de quem carrega o papel: uma base ancorada em fundos abertos, sujeitos a resgate diário, é mais volátil do que uma de investidores institucionais com horizonte definido. O formador de mercado opera sobre o que essa base produz; não a corrige.
Três perguntas antes de tratar o formador de mercado como rede de segurança: (1) que fração do seu estoque de debêntures está em séries que negociam de fato toda semana — e não apenas na taxa indicativa? (2) se metade da carteira precisasse ser vendida em cinco pregões, qual desconto o seu modelo projeta? (3) a marcação a mercado das séries ilíquidas usa dado de negócio ou apenas repete a indicativa do dia anterior? Se alguma resposta for incerta, o risco de liquidez está subavaliado na planilha.
No horizonte há um vetor mais promissor: o piloto de tokenização de debêntures da ANBIMA, capaz de fracionar lotes e ampliar a base de detentores. Mas isso é maturação de médio prazo — o formador de mercado é o instrumento disponível agora.
Considerações finais
O credenciamento da B3 se encerra em 29 de maio — mas a decisão relevante não é da bolsa, e sim de cada gestor e securitizadora que carrega debêntures. O programa melhora a liquidez de tela das séries mais negociadas; não dispensa, porém, o trabalho interno de medir o risco de liquidez papel a papel.
A pergunta de gestão é direta: se metade do seu book de debêntures tivesse de ser liquidado em uma semana, a que desconto? Duas ações respondem a isso antes da próxima trava. Primeiro, separar a carteira entre séries com liquidez observável e séries que dependem da taxa indicativa — e estressar a marcação a mercado das segundas com cenários de spread aberto, não com o preço de ontem. Segundo, sustentar essa marcação com dado real: integrar fontes de preço e referência de mercado via API e controlar posições e marcação a mercado com trilha auditável é o que separa uma estimativa defensável de um número confortável. Liquidez não é um serviço que se contrata na bolsa; é uma propriedade que se mede, se monitora e se projeta — antes de precisar dela.