Notas Comerciais: o Canal de Dívida que Não Travou
- R$ 1,1 bilhão em debêntures travadas — Zamp e SBF — foi recolocado em notas comerciais em abril.
- As emissões de NC subiram para R$ 9,04 bi no 1T26 em 54 operações, ante R$ 6,89 bi e 34 operações no 1T25.
- A nota comercial é hoje o 2º instrumento de dívida corporativa mais usado no país (~14% do total), atrás apenas das debêntures.
- Implicação prática: o canal resiste à trava porque é absorvido por balanços institucionais, não pelo fluxo de varejo dos fundos abertos.
- O que observar: a capacidade dos balanços bancários de seguir carregando papel e o ritmo de reabertura do primário público.
Em abril, a Zamp cancelou uma emissão de R$ 500 milhões em debêntures e, em poucos dias, recolocou o mesmo valor em notas comerciais. A SBF repetiu o movimento com R$ 600 milhões. Nos dois casos, o instrumento mudou — a necessidade de funding, não.
A leitura corrente foi a de que o mercado primário de dívida corporativa travou em abril: das 19 ofertas de debêntures do mês, nenhuma foi integralmente distribuída a investidores. Mas a conclusão de que “o mercado de dívida fechou” está incompleta. Um canal não apenas permaneceu aberto como cresceu — e foi exatamente para ele que Zamp e SBF migraram. A nota comercial é a história menos contada da trava de abril.
A nota comercial deixou de ser papel de curto prazo
Por quase três décadas, a nota comercial — o antigo commercial paper — foi um instrumento de tesouraria: prazo curto, sem garantia, usado para cobrir descasamentos momentâneos de caixa. A Lei 14.195/2021 reescreveu o título. A nota comercial passou a poder ser emitida por sociedades anônimas, limitadas e cooperativas, sem prazo máximo de vencimento e compatível com qualquer garantia, real ou fidejussória. Deixou de ser papel de capital de giro para se tornar um instrumento de dívida de médio e longo prazo — funcionalmente próximo de uma debênture.
A consequência aparece nos números. Segundo a ANBIMA, a nota comercial responde hoje por cerca de 14% das emissões de dívida corporativa no país e ocupa a segunda posição entre os instrumentos mais usados, atrás apenas das debêntures. As ofertas públicas de NC somaram R$ 51 bilhões em 2025. O instrumento que Zamp e SBF usaram para contornar a trava não é um improviso de ocasião — é uma classe de ativo madura.
- 2024: R$ 43 bilhões em ofertas públicas — 5,5% da renda fixa.
- 2025: R$ 51 bilhões — 6,2% do total e novo recorde anual.
- 1T26: R$ 9,04 bilhões em 54 operações, ante R$ 6,89 bilhões e 34 operações no 1T25 — alta de 31%.
- O número de operações quase dobrou em um ano: o crescimento vem da adesão de novos emissores, não de poucas emissões de grande porte.
Por que a NC atravessou a trava
A trava de abril não foi um evento de crédito — foi um evento de fluxo. Os R$ 24,3 bilhões de resgates dos fundos de crédito privado forçaram a venda de carteira, derrubaram preços no secundário e fecharam a janela do primário. Mas esse mecanismo só atinge quem depende dele: a debênture distribuída via fundos abertos de varejo está exposta ao resgate diário do cotista. A nota comercial, na forma como Zamp e SBF a usaram, não está.
A emissão da Zamp foi coordenada pelo Bradesco BBI e encarteirada pelo próprio banco. A da SBF foi absorvida por duas instituições financeiras, sem qualquer participação de fundos de investimento. Em uma colocação privada — ou em uma distribuição restrita a poucos investidores profissionais — o funding vai direto para balanços institucionais com horizonte definido. Não há cota marcada a mercado, não há resgate diário, não há o ciclo que se retroalimenta. Quando o canal sensível a fluxo trava, o canal de colocação direta continua funcionando.
É o mesmo descolamento observado no crédito estruturado mais amplo: enquanto o primário de debêntures recuava 43% no 1T26, as emissões de FIDC cresciam 38% e as de notas comerciais avançavam de R$ 6,89 bilhões para R$ 9,04 bilhões. A estrutura de funding — e não a qualidade do emissor — definiu quem atravessou abril.
- Velocidade: sem registro de oferta na CVM, a colocação privada vai a mercado em dias, não semanas.
- Flexibilidade: prazo, juros e garantias são negociados diretamente entre emissor e investidor.
- Imunidade ao resgate: o papel é absorvido por balanços com horizonte definido, fora do ciclo de resgate dos fundos de varejo.
- O resultado: Zamp e SBF preservaram o mesmo volume de captação que o canal público havia rejeitado.
O canal privado cobra um preço
Nenhum desses atributos é gratuito. A mesma colocação direta que protege o emissor do resgate concentra o risco em poucas contrapartes. Uma nota comercial absorvida por dois bancos depende da capacidade — e da disposição — desses balanços de carregar o papel. Balanço bancário não é infinito: se a trava se prolongar, a fila por encarteiramento cresce e o custo sobe.
Há ainda a questão da transparência. A oferta pública distribuída forma um livro de demanda e um preço observável; a colocação privada, não. Um mercado que se financia de forma crescente por colocação direta perde a referência de spread que o primário público fornecia — e marcar a mercado uma carteira de NCs privadas é tarefa bem mais difícil do que marcar debêntures líquidas. Para o investidor, somam-se a ausência de FGC e um secundário pouco ativo.
Três perguntas antes de tratar a colocação privada como plano B permanente: (1) você consegue marcar a mercado uma NC sem livro público de referência de spread? (2) a concentração do papel em poucas contrapartes está mapeada como risco — ou invisível na planilha? (3) se a NC tiver garantia real, há controle de lastro e de elegibilidade equivalente ao de uma debênture? Se a resposta a qualquer uma for não, o instrumento está à frente da sua governança.
O movimento ganha mais um vetor com o Regime FÁCIL da CVM, que habilita milhares de empresas de menor porte a emitir dívida direta — boa parte delas via nota comercial. O canal vai se popularizar. A infraestrutura para operá-lo com disciplina, nem sempre acompanha o mesmo ritmo.
Considerações finais
A trava de abril vai reabrir o primário público — eventos de fluxo sempre revertem. Mas a nota comercial não retorna à caixa de tesouraria de onde saiu. Ela se firmou como o instrumento que oferece ao emissor uma rota de saída quando o canal de varejo se fecha, e essa função anticíclica é estrutural, não circunstancial.
A pergunta de gestão é direta: se metade do seu pipeline de captação tivesse de migrar para colocação privada em duas semanas, sua operação suportaria? Duas ações respondem a isso. Primeiro, tratar a nota comercial como classe permanente do mapa de funding — não como contingência —, com política de spread, prazo e garantia definida antes da próxima trava. Segundo, instrumentar a estrutura para operar NCs com o mesmo rigor de uma debênture: estruturar, registrar e auditar o instrumento e controlar garantias e conciliação de lastro com trilha auditável. O canal que resistiu a abril premia quem o opera com governança — e expõe quem o trata apenas como saída de emergência.