O que a recuperação da Raízen ensina ao crédito estruturado

Na noite de 10 de março de 2026, a Raízen protocolou um pedido de recuperação extrajudicial para reestruturar cerca de R$ 65,1 bilhões em dívidas financeiras, com adesão de credores titulares de mais de 47% dessas dívidas (Agência Brasil, InfoMoney). O percentual supera o mínimo de um terço exigido para o pedido, e a companhia passou a ter 90 dias para chegar à maioria necessária à homologação (Lei 11.101, art. 163). Foi o maior caso de recuperação extrajudicial do país. Os CRAs da companhia, que meses antes tinham grau de investimento, já acumulavam queda de preço de até 60% em alguns casos (Estadão).

Para securitizadoras, gestoras e administradores fiduciários, o caso testa as ferramentas que sustentam a análise de risco no mercado de capitais: o rating, o desenho do lastro e o monitoramento da carteira.

Como a alavancagem chegou a 5,3 vezes

Com a Selic em 15% ao ano de junho de 2025 a março de 2026 (série 432 do Banco Central), a dívida da Raízen ficou mais cara enquanto o caixa do açúcar e do etanol encolhia: o Ebitda ajustado do segmento caiu 34% no 3º trimestre da safra 2025/26. A alavancagem, medida por dívida líquida sobre Ebitda, passou de 3,2 vezes em março de 2025 para 5,1 vezes no 2º trimestre da safra e 5,3 vezes no 3º, encerrado em dezembro, quando a dívida líquida somava R$ 55,3 bilhões, com R$ 70 bilhões de dívida bruta e R$ 17 bilhões em caixa (Nord Research). No mesmo trimestre, a companhia registrou prejuízo de R$ 15,6 bilhões, com impairment de R$ 11,1 bilhões, sem efeito caixa.

O intervalo que pesa é o que separa os números da nota. A alavancagem acima de 5 vezes já aparecia no balanço do 2º trimestre da safra. Em outubro, a Fitch avisou que, sem venda de ativos ou aporte de capital, a alavancagem ficaria perto de 4 vezes por um período prolongado, nível incompatível com a nota BBB. Ainda assim, S&P e Fitch só tiraram o grau de investimento em fevereiro, um mês antes do pedido. Para o fundo que tem rating mínimo no regulamento, esse intervalo é concreto: a marcação a mercado já derrubava o valor das cotas enquanto a nota formal ainda permitia manter o papel em carteira.

O que a estrutura dos papéis escondia

O lastro dos CRAs era a própria Raízen. Todas as emissões de CRA da companhia tinham como lastro debêntures de empresas do grupo (InvestNews), e os certificados não tinham garantia real (Estadão). Nesse desenho, quem compra o CRA carrega o risco de crédito da empresa, sem colateral separado. O patrimônio separado protege o lastro dos credores da securitizadora, mas não muda o risco do devedor do lastro. Na reestruturação, o crédito é quirografário, e quem negocia em nome dos titulares é a securitizadora.

Pessoas físicas concentradas nos CRAs. Pelo levantamento da Vitrify citado pelo InvestNews e pelo Estadão, pessoas físicas detinham entre 60% e 90% de algumas emissões de CRA, enquanto as debêntures estavam sobretudo com bancos e gestoras. A pulverização dificulta a coleta de votos em assembleia e deixa o investidor com menos meios de negociar do que o credor institucional.

Um devedor só. Um CRA com lastro em um único devedor tem inadimplência de 100% no lastro quando esse devedor para de pagar. A concentração por devedor é o primeiro número a olhar em qualquer carteira de crédito estruturado, antes da nota de qualquer agência.

O que estava em jogo em março

O primeiro vetor era a própria reestruturação. O plano contava com uma oferta da Shell para aportar R$ 3,5 bilhões e com o compromisso de Rubens Ometto, controlador da Cosan, de aportar R$ 500 milhões (Brazil Journal), além da conversão de parte da dívida em ações. O resultado ficou para o prazo de 90 dias de adesão.

O segundo era o contágio nos fundos de crédito privado. Resgates forçam a venda de outros papéis a preço deprimido e ampliam o desconto em títulos sem relação direta com a Raízen. Para o gestor, mostrar a composição da carteira e a marcação a mercado com clareza passou a ser o meio de conter a saída de cotistas.

O terceiro era o setor. A Raízen opera no sucroenergético, mas o caso se soma ao estresse do crédito agro: a inadimplência do crédito rural de pessoa física com recursos direcionados chegou a 7,42% em janeiro de 2026, acima de qualquer mês anterior da série do Banco Central (SGS 21148), e a rede de revendas Belagrícola já tinha pedido recuperação extrajudicial em dezembro de 2025, como mostramos na análise do CRA da Belagrícola. A prorrogação de dívidas rurais ajuda a entender por que o atraso aparece tarde nos números.

Conclusão

A alavancagem da Raízen passou de 3,2 para 5,3 vezes em nove meses, e o grau de investimento só saiu de duas das três agências um mês antes do pedido. Três providências para a carteira:

1. Monitorar os números do devedor, além da nota. Cadastre alavancagem, cobertura de juros e caixa dos devedores relevantes como limites com gatilho. O guia de covenants financeiros traz as fórmulas, e o software de covenants mede cada limite com farol e alerta.
2. Ler o lastro de cada CRA. Separe os CRAs lastreados em dívida do próprio devedor, sem garantia real, dos que têm recebíveis pulverizados ou cessão fiduciária de recebíveis. O guia da Resolução CVM 60 reúne as regras do termo de securitização e do patrimônio separado, e o guia da Resolução CVM 247 mostra como as operações de crédito que lastreiam CRI e CRA passam a ser informadas ao SCR.
3. Testar a concentração. Simule a parada do maior devedor e veja o efeito nas cotas e nos gatilhos. No software de securitização, o Painel da Operação reúne lastro, garantias e covenants de cada operação.