Raízen (R$65 bi): Lições do Maior Default para o Crédito

Em 10 de março de 2026, a Raízen protocolou a maior recuperação extrajudicial da história do Brasil: R$ 65 bilhões em dívidas, superando os valores de Americanas (R$ 43 bilhões) e rivalizando com o caso Oi (R$ 65,4 bilhões). Em menos de quatro meses, o rating nacional da companhia desabou de AAA para CCC nas três grandes agências. Debêntures e CRAs que semanas antes eram consideradosinvestment gradepassaram a ser negociados com desconto de 60% no mercado secundário.

Para securitizadoras, gestoras de fundos e administradores fiduciários, o caso Raízen não é apenas um evento de crédito. É um teste de estresse aplicado — em tempo real — aos instrumentos, processos e premissas que sustentam a análise de risco no mercado de capitais estruturados brasileiro.

A anatomia de uma alavancagem silenciosa

A trajetória da Raízen até a recuperação extrajudicial seguiu um padrão reconhecível em retrospecto, mas que o mercado demorou a precificar. A aquisição da Biosev em 2021, por R$ 6,5 bilhões (incluindo aportes de modernização), e os investimentos em etanol de segunda geração (E2G) e combustível sustentável de aviação (SAF) elevaram o endividamento em um momento de SELIC a 2%. A tese estratégica não era irracional — mas dependia de retorno operacional que não se materializou na velocidade necessária.

Com a SELIC escalando de 2% para 15% entre 2020 e 2026, o custo financeiro anual da dívida ultrapassou R$ 7 bilhões. A alavancagem, medida por dívida líquida/EBITDA, saiu de 1,3x no fim da safra 2023/24 para 3,2x em março de 2025, atingindo 5,3x no fechamento do 1T26 — quando a dívida líquida já somava R$ 55,3 bilhões. No 3T 2025/26, a companhia registrou prejuízo de R$ 15,6 bilhões, incluindo umimpairmentde R$ 11,1 bilhões que formalizou contabilmente o que os indicadores de crédito já sinalizavam.

O ponto crítico para o mercado de crédito estruturado é o intervalo entre agosto de 2025 — quando os fundamentos já haviam se deteriorado de forma inequívoca — e fevereiro de 2026, quando as agências finalmente convergiram para classificações compatíveis com o risco real. Foram mais de cinco meses em que investidores institucionais e pessoas físicas operaram com base em ratings que não refletiam a realidade financeira do emissor.

O que o mercado não precificou (ou optou por ignorar)

Três fragilidades estruturais ficaram expostas com o caso Raízen.

A defasagem dos ratings.Indicadores quantitativos — alavancagem, queima de caixa, cobertura de juros — já apontavam risco elevado desde agosto de 2025.Plataformas de monitoramento de crédito independentesreclassificaram a Raízen para “risco muito alto” no dia da publicação do balanço. As agências reagiram dois meses depois (Moody’s em outubro) e só convergiram para CCC em fevereiro. Para fundos que dependem de rating mínimo em regulamento, essa janela de cinco meses é um problema concreto: a marcação a mercado já deteriorava o valor das cotas enquanto o rating formal ainda permitia a manutenção dos ativos em carteira.

As garantias circulares nos CRAs.Dos R$ 5,4 bilhões em CRAs da Raízen,as garantias eram compostas por debêntures emitidas pelo próprio grupo. Em condições normais, essa estrutura passa despercebida. Na hora do estresse, o lastro se torna tão ilíquido quanto o ativo que deveria proteger.Entre 60% e 90% desses CRAs estavam nas mãos de investidores pessoa física— um público com menor capacidade de absorver perdas e de negociar em pé de igualdade com credores institucionais na reestruturação.

A concentração de risco.Um CRA emitido com um único cedente que entra em default é 100% de inadimplência na operação. A crise reforça a importância da diversificação de lastros — e, mais fundamentalmente, da análise independente da qualidade de crédito do cedente além do rating atribuído pela agência.

O que observar nos próximos meses

O primeiro vetor é aevolução da própria reestruturação. O standstill de 180 dias congela pagamentos de juros e principal. A Shell sinalizou aporte de R$ 3,5 bilhões, e o controlador Rubens Ometto (Cosan) comprometeu R$ 500 milhões. A negociação envolve conversão de dívida em equity estimada em 40%, com meta de alavancagem abaixo de 3x EBITDA. Se o plano for aprovado nos 90 dias de negociação, as perdas para debenturistas e holders de CRAs tendem a ficar na faixa de 20% — significativamente abaixo dos 60% precificados no secundário, o que pode representar oportunidade para investidores com apetite de risco e horizonte adequado.

O segundo é orisco de contágio nos fundos de crédito privado. Em fevereiro de 2026, os resgates líquidos em fundos tradicionais de crédito privado somaram aproximadamente R$ 7 bilhões — o pior mês desde o escândalo Americanas em 2023. Fundos com maior exposição à Raízen entregaram entre 60% e 90% do CDI. O risco não é sistêmico, mas a dinâmica de resgates pode forçar vendas de outros ativos a preços deprimidos, ampliando o desconto em papéis que não têm relação direta com a Raízen. Para gestores, a capacidade de demonstrar transparência na composição da carteira e na marcação a mercado será determinante para conter a saída de cotistas.

O terceiro vetor éregulatório. A CVM e a ANBIMA já acompanham o caso de perto. O episódio das garantias circulares em CRAs pode acelerar discussões sobre requisitos mínimos de qualidade de garantias em operações de securitização — tema que ganha relevância adicional no contexto da agenda regulatória de 2026, que inclui revisões nos anexos da Resolução 175 e na regulação de crowdfunding.

Considerações finais

O caso Raízen não é um cisne negro — é a consequência previsível de um mercado onde o monitoramento opera em ciclos trimestrais e a deterioração em ciclos semanais. A alavancagem da Raízen saltou de 1,3x para 5,3x em 18 meses; as agências levaram 5 meses para refletir isso no rating. A SELIC a 15% comprime cada emissor alavancado. O próximo caso — talvez no agro, talvez em infra — não vai esperar o próximo relatório trimestral para se materializar. A questão para cada gestor é se suainfraestrutura de monitoramentoopera na velocidade do mercado ou na velocidade do regulador.