Selic parada em 13,75% e o covenant de cobertura de juros
- Selic mantida em 13,75% pelo Copom em 4 de novembro, por unanimidade, depois de cinco cortes seguidos de 0,25 p.p. O comunicado não indicou os próximos passos.
- O Focus de 9 de novembro passou a ver a Selic de fim de 2026 em 13,75%, contra 13,25% duas semanas antes, e manteve 12,50% para o fim de 2027.
- 59% das debêntures emitidas no 2º trimestre pagam CDI mais spread. Para esses emissores, a pausa é despesa financeira maior em cada apuração de 2027.
- O índice que sente primeiro é a cobertura de juros (EBITDA sobre despesa financeira líquida). No exemplo deste texto, 0,75 p.p. a mais de CDI médio corta em mais de um terço a queda de EBITDA que o emissor aguenta.
- O que observar: o IPCA de outubro (12/11) e a reunião de 9 de dezembro.
O Copom manteve a Selic em 13,75% ao ano em 4 de novembro e interrompeu uma sequência de cinco cortes de 0,25 ponto, que haviam levado a taxa de 15% ao nível atual. A decisão foi unânime. O comitê citou incerteza maior, expectativas de inflação acima da meta, a guerra no Oriente Médio, o El Niño e o câmbio, sem pista sobre as reuniões seguintes. A ata sai hoje, 10 de novembro, e a próxima decisão está marcada para 9 de dezembro.
O mercado ajustou a régua em poucos dias. No Boletim Focus de 26 de outubro, a mediana para a Selic de fim de 2026 era 13,25%. Em 2 de novembro, 13,50%. Em 9 de novembro, depois da decisão, 13,75%. A projeção para o fim de 2027 ficou em 12,50%, e a do IPCA de 2027 subiu de 4,76% para 4,90%. Para quem tem dívida atrelada ao CDI, o juro cai mais tarde do que o orçamento de outubro supunha.
Por que o efeito aparece primeiro na cobertura de juros
A maior parte da dívida corporativa recente é pós-fixada. No segundo trimestre de 2026, 59% das debêntures emitidas estavam indexadas a CDI mais spread e 24% ao IPCA, segundo levantamento do Safra com dados da ANBIMA. Notas comerciais, CCB e NCE seguem o padrão, como mostramos ao tratar das notas comerciais na trava de abril.
Os covenants financeiros mais comuns reagem de forma diferente à taxa. A alavancagem (dívida líquida sobre EBITDA) só muda pelo juro de forma indireta, quando a despesa maior consome caixa. A cobertura de juros (EBITDA sobre despesa financeira líquida) muda direto: o denominador é a própria conta de juros. As fórmulas e a forma de apuração estão no guia de covenants financeiros.
Como a maioria das escrituras apura o índice sobre os últimos 12 meses, o efeito não aparece de uma vez. A cada trimestre, sai da conta um período de Selic em 15% e entra um de 13,75%, que o orçamento esperava mais baixo. A folga que a empresa contava ganhar ao longo de 2027 chega menor e mais tarde.
Muitas tesourarias fecharam a projeção de 2027 com o Focus de outubro, que via a Selic em 13,25% no fim de 2026. A mediana atual é 13,75%. Meio ponto a mais em dezembro arrasta a curva de 2027, porque o primeiro corte também sai mais tarde.
Um exemplo ilustrativo de quanto a folga encolhe
Os números abaixo são hipotéticos. Considere um emissor com R$ 1 bilhão de dívida a CDI + 1,50% ao ano, sem caixa aplicado (para simplificar), EBITDA de R$ 320 milhões nos últimos 12 meses e um covenant de cobertura de juros com piso de 2,0 vezes.
| Hipótese de CDI médio nos próximos 12 meses | 12,50% | 13,25% |
|---|---|---|
| Despesa financeira (CDI + 1,50%) | R$ 140,0 mi | R$ 147,5 mi |
| Cobertura de juros | 2,29x | 2,17x |
| EBITDA mínimo para o piso de 2,0x | R$ 280,0 mi | R$ 295,0 mi |
| Queda de EBITDA tolerada | 12,5% | 7,8% |
O índice quase não se mexe e os dois cenários cumprem o piso. O que muda é a margem de erro. Com 0,75 ponto a mais de CDI médio, a queda de EBITDA que a empresa suporta antes da quebra cai de 12,5% para 7,8%, mais de um terço a menos. Para quem já estava perto do piso, é a diferença entre absorver um trimestre ruim e pedir waiver.
A calculadora de covenants faz essa conta com os números de cada empresa, com a folga de cada índice.
O Focus subiu a inflação de 2027, e juro alto por mais tempo pesa sobre a atividade. Para o emissor com custo atrelado a preços e receita sensível ao ciclo, a despesa financeira fica alta justamente quando o EBITDA pode perder força. A folga encolhe pelos dois lados da fração.
Quem precisa olhar agora
O emissor. A despesa financeira de 2027 precisa sair do Focus atual, e não do orçamento aprovado em outubro. Se a projeção trimestral mostrar o índice encostando no piso, a conversa com os debenturistas começa antes da apuração. Uma quebra sem cura nem waiver pode levar ao vencimento antecipado, e esse risco contamina outras dívidas por cláusulas cruzadas.
O agente fiduciário e a securitizadora. Em CRI e CRA com lastro em dívida corporativa, o covenant do devedor protege o investidor do certificado. Quem acompanha a operação precisa saber quais devedores pagam CDI+ e quanta folga resta a cada um antes da demonstração do trimestre.
O gestor de crédito. A pausa pouco muda para um emissor com cobertura de quatro vezes e muito para quem rodava perto de dois. Separar a carteira por folga, além do rating, mostra onde pode vir a próxima remarcação.
Para o investidor de papéis pós-fixados, CDI alto por mais tempo é carrego maior. Para o emissor com dívida prefixada ou IPCA+ já contratada, a pausa não altera a despesa corrente. O impacto se concentra em quem tem custo flutuante e folga curta.
O que fazer antes da reunião de dezembro
Em junho, quando analisamos a Selic a 14,25% e a convergência da inflação só em 2028, o cenário era de cortes lentos. Agora há uma pausa sem data para terminar, e três medidas cabem antes de 9 de dezembro:
- Reprojete a despesa financeira de 2027 com a mediana do Focus de 9 de novembro (13,75% no fim de 2026 e 12,50% no fim de 2027) e um cenário sem corte até meados do ano.
- Meça a queda de EBITDA tolerada em cada apuração trimestral de 2027 para todos os contratos com cobertura de juros ou ICSD. Se a margem ficar abaixo do que a empresa já perdeu num trimestre ruim dos últimos dois anos, trate o tema com o agente fiduciário antes da apuração.
- Registre a premissa de juros usada em cada projeção, com a data do Focus. Na assembleia de waiver, os debenturistas vão perguntar qual cenário a empresa usou.
No software de covenants, cada covenant financeiro tem farol e a projeção mensal é guardada toda noite; no de dívida corporativa, debêntures, notas comerciais e contratos bilaterais ficam no mesmo cadastro, com o PU diário. A pergunta para a tesouraria é direta: se o CDI médio de 2027 ficar 0,75 ponto acima do seu orçamento, qual contrato chega primeiro ao piso?