Spread negativo em debêntures incentivadas e três riscos
- Spread abaixo de zero: pela ANBIMA, o IDA-IPCA Infraestrutura ficou com spread médio negativo praticamente o tempo todo desde agosto de 2025 e chegou a -0,50% em outubro.
- O motor foi tributário: a Medida Provisória 1.303 propôs IR de 5% para a pessoa física em incentivadas emitidas a partir de 2026, e os investidores compraram antes da mudança. A MP perdeu a vigência em 8 de outubro de 2025.
- Emissão recorde: R$ 150,7 bilhões em incentivadas de janeiro a novembro de 2025, acima dos R$ 135,1 bilhões de todo 2024 (ANBIMA).
- Três riscos subestimados: duration (30 pontos de abertura tiram cerca de 2% de um papel com duration de 7 anos), resgates que forçam vendas e a volta do tema tributário.
- Juros: o Copom cortou a Selic para 14,75% em 18 de março, e o Focus projetava 12,25% no fim de 2026.
Os spreads viraram a partir de março. Pela ANBIMA, o spread médio do IDA chegou a 1,12% entre 27 e 29 de abril, o maior do ano, e terminou maio em 1%; nas debêntures de infraestrutura indexadas ao IPCA, a alta foi mais forte e a volta, mais lenta. O Copom cortou a Selic para 14,50% em 29 de abril, 14,25% em 17 de junho, 14,00% em 5 de agosto e 13,75% em 16 de setembro, e a manteve em 4 de novembro; a mediana do Focus para o fim de 2026 estava em 13,75% em 6 de novembro, acima dos 12,25% de março. Em setembro, o spread médio do índice Idex-Infra subiu 0,38 ponto, para 0,78 ponto acima dos títulos públicos, e os fundos de crédito privado tiveram resgates líquidos de R$ 11,2 bilhões (InvestNews, 2/10/2026).
Debêntures incentivadas estão pagando menos que os títulos públicos de prazo equivalente. Pelos dados da ANBIMA, o IDA-IPCA Infraestrutura, índice que acompanha as debêntures de infraestrutura indexadas à inflação, ficou com spread médio abaixo de zero praticamente o tempo todo desde agosto de 2025 e chegou a -0,50% em outubro, marca histórica. Na prática, o investidor aceita receber menos que o Tesouro para carregar risco de crédito de empresa.
A conta tributária explica por que isso é possível. A pergunta para gestores, securitizadoras e estruturadores é outra: o nível de compressão paga os riscos que o mercado está acumulando, ou a distorção pode se desfazer de uma vez?
A mecânica da compressão
O motor é a isenção de imposto de renda para a pessoa física. O título público é tributado; a debênture incentivada, para esse investidor, não. Por isso a taxa líquida da debênture pode ficar acima da do título público mesmo quando a taxa bruta fica abaixo. Para o investidor pessoa física, a equação fecha mesmo com spread negativo.
A demanda ganhou um empurrão em junho de 2025. A Medida Provisória 1.303 propôs IR de 5% na fonte para a pessoa física em debêntures incentivadas emitidas e integralizadas a partir de 2026 (art. 54, que alterava a Lei 12.431). Os investidores passaram a comprar antes da eventual mudança. A MP não foi votada e perdeu a vigência em 8 de outubro de 2025, mas as taxas continuaram baixas.
A oferta acompanhou. As emissões de incentivadas somaram R$ 150,7 bilhões de janeiro a novembro de 2025, recorde da série, contra R$ 135,1 bilhões em todo 2024 (ANBIMA, citada pelo Valor). Demanda forte comprime o spread, o emissor aproveita o custo baixo para emitir mais, e a nova oferta é absorvida pela demanda seguinte.
A ANBIMA liga a queda dos spreads à corrida por incentivadas antes da possível tributação. Para o gestor, isso indica que o preço reflete o fluxo de compra, e não uma melhora dos emissores: descontada a isenção, o prêmio de risco de crédito efetivo fica perto de zero ou negativo em vários papéis de rating mais alto.
Os riscos que o spread zero não remunera
O problema aparece quando a dinâmica técnica que sustenta a compressão se inverte. Três vetores de risco merecem atenção.
Risco de duration e marcação a mercado. Debêntures incentivadas de infraestrutura costumam ter prazo longo. Para um papel com duration de 7 anos, uma abertura de 30 pontos-base no spread tira cerca de 2% do preço. Em carteiras com prazo de resgate curto, essa volatilidade pesa. E o risco de spread se soma ao da curva de juros: se o IPCA surpreender para cima, com petróleo e fertilizantes em alta, a taxa real dos títulos públicos sobe, e as debêntures indexadas ao IPCA caem junto, com o spread de crédito por cima.
Risco de contágio via resgates. Fundos de crédito privado sob resgate vendem primeiro o que é mais líquido, e os papéis de rating mais alto, com spread comprimido, costumam ser os mais líquidos. Um evento de crédito, como o da Raízen, pode provocar saques em fundos de crédito que nem tinham o papel. O resultado é spread abrindo em ativos sem problema de crédito, só pelo efeito técnico da saída de dinheiro.
Risco tributário. A MP 1.303 perdeu a vigência em outubro de 2025, e a isenção ficou como estava. Mas a ideia de tributar as incentivadas para a pessoa física já foi proposta uma vez. Uma nova tentativa, por projeto de lei, reduziria o benefício líquido que justifica o spread negativo e, com ele, a demanda.
O que observar nos próximos meses
O primeiro indicador é o fluxo dos fundos de crédito em março e abril. Se os resgates acelerarem, a pressão vendedora sobre papéis com spread comprimido pode abrir os spreads de forma generalizada, sem relação com a qualidade de crédito dos emissores.
O segundo é a próxima reunião do Copom, com decisão em 29 de abril. O corte de 18 de março, para 14,75%, criou um paradoxo para o crédito privado: juros menores reduzem o risco de inadimplência dos emissores, mas também reduzem a vantagem relativa dos títulos isentos frente ao CDI. Se os cortes seguirem como o Focus projeta (Selic a 12,25% no fim do ano), a busca por isenção pode arrefecer, e com ela a demanda que sustenta os spreads comprimidos.
O terceiro é o risco tributário. Qualquer proposta futura que tribute as incentivadas, mesmo em parte, reduz o benefício que sustenta a demanda e a compressão dos spreads.
Gestores otimistas argumentam que o ciclo de corte de juros favorece debêntures IPCA+ de prazo longo: o fechamento da curva gera ganho de capital que compensa o spread baixo. Para uma duration de 7 anos, cada 100 pontos-base de queda na taxa representam cerca de 7% de valorização. Se a Selic cair de 14,75% para 12,25%, como o Focus projeta, o carrego mais o ganho de capital pode justificar a entrada mesmo com spread perto de zero.
Considerações finais
O mercado de debêntures incentivadas está precificando a continuidade: isenção mantida, cortes de juros no calendário, demanda firme. O risco está em qualquer ruptura dessa continuidade, seja um novo projeto tributário, uma onda de resgates depois de um evento de crédito ou uma inflação que interrompa os cortes. Três providências para a gestora:
- Medir a sensibilidade de cada papel. Compare a taxa de cada debênture com a do título público de prazo equivalente e calcule quanto o preço cai com 30, 50 e 100 pontos de abertura. A calculadora de PU de debênture calcula o PU na curva e a mercado, com ágio ou deságio e duration.
- Testar a carteira contra resgates. Simule a venda forçada dos papéis mais líquidos e o efeito no restante da carteira. No software para gestoras, o painel de concentração tem simulador, e os testes de estresse de liquidez mostram a origem de cada número.
- Acompanhar o preço todo dia. O software de renda fixa calcula o PU diário de cada série pela regra da escritura, com projeção de índices, e o Painel da Operação mostra as séries com projeção e duration.