Tokenização de Debêntures: o Piloto que Mira a Iliquidez
- 20 projetos e mais de 50 instituições entraram na fase de testes do piloto de tokenização de debêntures da ANBIMA, com encerramento previsto para outubro de 2026.
- O ganho concreto é operacional: liquidação atômica (DvP) no lugar de D+2/D+3 e fim das conciliações manuais entre intermediários.
- Tokenizar não cria liquidez de secundário — esta depende da base de investidores finais e da fungibilidade dos papéis, que o piloto não endereça.
- O que observar: se a interoperabilidade entre redes DLT evita que 20 pilotos se tornem 20 pools de liquidez isolados.
O piloto de tokenização de debêntures da ANBIMA entrou em fase de testes reunindo mais de 50 instituições — de Itaú, BTG e B3 a tokenizadoras como Liqi e Laqus — e simula o ciclo de vida completo do ativo: estruturação, emissão, transferência de titularidade, eventos e liquidação. Uma etapa, porém, ficou deliberadamente de fora: a negociação por investidores. Para um instrumento cujo problema crônico é a liquidez do mercado secundário, essa ausência é reveladora.
São 20 projetos selecionados entre 39 propostas, e os testes se encerram em outubro. O ambiente é controlado — rede DLT permissionada, valores fictícios, sem movimentação de recursos reais. A escolha é metodologicamente correta: valida-se a infraestrutura antes de mover dinheiro de verdade. Mas ela também demarca, com precisão, a fronteira do experimento. O piloto testa a planta operacional da debênture tokenizada; não testa — porque não pode — se haverá quem compre e venda esse papel no dia seguinte à emissão.
O ganho que já está maduro
A promessa mais vistosa da tokenização é o fracionamento — dividir uma debênture em milhares de tokens para o varejo. A mais sólida é menos glamourosa: colapsar a infraestrutura de pós-negociação.
Hoje, o ciclo de uma debênture mobiliza múltiplos intermediários, conciliações manuais entre escriturador, custodiante e registradora, e prazos de liquidação de D+2 ou D+3. Cada evento — pagamento de juros, repactuação, exercício de garantia — dispara reconciliações entre sistemas que não se comunicam. É trabalho invisível, caro e propenso a erro.
Numa rede DLT permissionada, escrituração, custódia, titularidade e liquidação convergem para um registro único e compartilhado. A liquidação pode ser atômica: entrega contra pagamento (DvP) no mesmo instante, sem janela de risco de contraparte. Eventos do ativo passam a ser código que se executa sozinho. É aqui — e não no fracionamento — que está o ganho concreto que o piloto vai documentar até outubro.
- Liquidação atômica (DvP): entrega e pagamento no mesmo instante substituem a janela de D+2/D+3 e o risco de contraparte associado.
- Registro único: escrituração, custódia e titularidade em uma só fonte eliminam as conciliações manuais entre intermediários.
- Eventos automatizados: pagamento de juros, amortização e testes de cláusulas passam a executar como contrato programável.
Por que tokenizar não cria liquidez
Liquidez de mercado secundário não é uma propriedade do registro do ativo — é uma propriedade do mercado que o negocia. Ela depende de duas condições que a tokenização, isoladamente, não fornece.
A primeira é uma base de investidores finais ampla e estável. O programa de formador de mercado da B3 adiciona preço de tela no topo do livro; a tokenização propõe atacar pela base, reduzindo o ticket mínimo de entrada. Mas reduzir o ticket não equivale a atrair comprador. O mercado brasileiro de tokens de ativos reais cresceu para cerca de R$ 2,9 bilhões em janeiro de 2026 — e quase 90% desse volume veio de investidores institucionais, não do varejo fracionado. Depois da emissão, a liquidez de um ativo tokenizado continua dependendo de haver um institucional do outro lado do livro.
A segunda condição é a fungibilidade — e é aqui que o risco se inverte.
A iliquidez das debêntures tem raiz estrutural: cada série é um instrumento único — prazo, indexador, garantias e cláusulas próprios — e o giro se dilui entre centenas de papéis que não são substitutos perfeitos. Tokenizar não corrige isso. E pode agravá-lo: se os 20 pilotos amadurecerem em 20 redes DLT que não se comunicam, cada plataforma terá seu próprio pool de liquidez isolado. O desfecho seria a velha fragmentação de séries reencenada em forma tecnológica — agora com uma camada extra de incompatibilidade entre infraestruturas.
A regulação delimita ainda mais o espaço. Na ausência de lei específica para tokens mobiliários, as ofertas tokenizadas no Brasil se apoiam na Resolução CVM 88 — que limita a captação a R$ 15 milhões por oferta e não autoriza balcão organizado para o secundário. É um teto desenhado para o crowdfunding, não para a debênture de uma companhia que capta centenas de milhões. A revisão da norma está na agenda regulatória da CVM para 2026 e decidirá se o secundário tokenizado sai do conceito.
O que observar até o relatório de outubro
O piloto entrega seu relatório técnico em outubro — o documento mais concreto sobre tokenização no crédito estruturado brasileiro até aqui. Três sinais merecem acompanhamento no intervalo.
O primeiro é a interoperabilidade. Sem padrões comuns que permitam a um token nascido em uma rede ser negociado e liquidado em outra, os pools de liquidez permanecem ilhados — e a tese da liquidez fracionada não se sustenta. O relatório deve indicar se os consórcios convergiram para padrões ou se cada um ergueu a própria torre.
O segundo é o trilho de liquidação. O DREX, que poderia fornecer a perna financeira da liquidação atômica em moeda de banco central, abandonou a DLT e a tokenização na fase atual, com foco deslocado para a reconciliação de gravames e entrega no segundo semestre de 2026. Sem real digital tokenizado, a liquidação DvP do piloto se apoia em moeda escritural — uma solução, não a solução. Em paralelo, a B3 anunciou tokenizadora própria para 2026.
O terceiro é a marcação a mercado. Um ativo tokenizado de baixo giro tem o mesmo problema de qualquer papel ilíquido tradicional: sem preço observável, a referência volta a ser estimada. A tokenização melhora a transparência do registro, não a do preço.
- Interoperabilidade: os consórcios convergem para padrões comuns ou cada um ergue a própria rede isolada?
- Liquidação: sem DREX tokenizado, qual moeda liquida a perna financeira da operação?
- Marcação a mercado: um token de baixo giro tem preço observável — ou recai sobre a estimativa de sempre?
Considerações finais
O relatório de outubro vai responder boa parte das perguntas técnicas. A pergunta de gestão, porém, não espera o relatório: se a sua securitizadora ou asset fosse convidada a estruturar uma debênture digital nativa neste trimestre, a operação estaria pronta — ou apenas o discurso?
Duas frentes respondem a isso antes de outubro. A primeira é separar o que a tokenização de fato resolve do que ela apenas promete: o ganho operacional — liquidação, conciliação, automação de eventos — é entregável e mensurável; a liquidez de secundário segue dependendo da base de investidores e de uma interoperabilidade que o piloto, sozinho, não entrega. A segunda é tratar a eficiência de pós-negociação como prioridade imediata, independentemente da DLT. A automação do ciclo de vida de debêntures e CRs e o controle de posições e marcação a mercado com trilha auditável são exatamente o ganho que a tokenização promete — disponível agora, sem esperar a maturação da infraestrutura. Quem moderniza a planta operacional hoje chegará ao secundário tokenizado pronto para usá-lo. Quem espera o token chegará para descobrir que a fragmentação apenas trocou de forma.