Piloto de tokenização da ANBIMA e a liquidez das debêntures
- 20 propostas, entre 39 inscritas, e mais de 50 instituições entraram na fase de testes do Projeto-Piloto de Tokenização coordenado pela ANBIMA, com debêntures e fundos de investimento. Os testes terminam em outubro de 2026.
- O ambiente é fechado: uma rede DLT privada e permissionada do próprio piloto, com smart contracts padronizados pela ANBIMA, sem investidores e sem recursos reais.
- O ganho em teste é operacional: estruturação, emissão, transferência, eventos e liquidação no mesmo registro.
- A liquidez de secundário fica fora do teste, porque depende de investidor final e da fungibilidade das séries.
- O que observar: os aprendizados que a ANBIMA vai divulgar e se o mercado, depois do piloto, vai adotar redes que conversem entre si.
O Projeto-Piloto de Tokenização da ANBIMA entrou em fase de testes com 20 propostas, escolhidas entre 39 inscritas e apresentadas por mais de 50 instituições, entre bancos, gestoras e empresas de tecnologia. Entre os selecionados, sozinhos ou em consórcio, estão Itaú Unibanco, B3, Bradesco, Banco do Brasil, Caixa, Santander, VERT Capital, Laqus, Liqi, IBM e Ripple Brasil. Os testes cobrem estruturação, emissão, transferência, eventos e liquidação de debêntures e fundos de investimento. Uma etapa ficou de fora por desenho: a negociação por investidores. Para um instrumento cujo problema crônico é a liquidez do mercado secundário, essa ausência diz muito.
O ambiente é controlado. Os testes correm numa rede DLT privada e permissionada do próprio piloto, operada de forma centralizada, com smart contracts padronizados fornecidos pela ANBIMA, sem investidores, sem público e sem movimentação de recursos reais. Nesta fase não há interoperabilidade com redes públicas, outras redes privadas, sistemas legados, stablecoins ou moedas digitais de banco central. A escolha é correta para validar infraestrutura antes de mover dinheiro, e também marca a fronteira do experimento: o piloto testa a planta operacional da debênture tokenizada e deixa de lado a pergunta sobre quem vai comprar e vender o papel depois da emissão.
O ganho que o piloto mede
A promessa mais vistosa da tokenização é o fracionamento: dividir uma debênture em muitos tokens para o investidor pessoa física. A mais sólida é menos vistosa e está na pós-negociação.
Hoje, o ciclo de uma debênture passa por vários intermediários, com conciliações entre escriturador, custodiante, depositário central e banco liquidante. Cada evento, como pagamento de juros, repactuação ou execução de garantia, gera reconciliações entre sistemas diferentes. É trabalho pouco visível, caro e sujeito a erro.
Numa rede DLT, titularidade, eventos e liquidação podem ficar no mesmo registro compartilhado. A entrega contra pagamento pode ser atômica, com as duas pernas no mesmo instante, e os eventos do ativo podem rodar como regra programada. É esse ganho, mais do que o fracionamento, que os testes vão medir até outubro.
- Entrega contra pagamento atômica: as duas pernas no mesmo instante, sem janela de risco entre elas.
- Registro compartilhado: titularidade, eventos e liquidação na mesma base, com menos conciliação entre intermediários.
- Eventos programados: juros, amortização e regras do ativo executados por contrato padronizado.
Por que tokenizar não cria liquidez
Liquidez de secundário depende mais do mercado que negocia o ativo do que do registro em que ele está. Ela pede duas condições que a tokenização sozinha não fornece.
A primeira é uma base ampla de investidores finais. O programa de formador de mercado da B3 põe preço de tela no livro; a tokenização propõe atacar pela base, reduzindo o valor mínimo de entrada. Reduzir o valor mínimo não garante comprador, e o piloto, que não tem investidores, não mede esse efeito.
A segunda condição é a fungibilidade, e aqui o risco muda de forma.
A iliquidez das debêntures tem raiz estrutural: cada série é um instrumento único, com prazo, indexador, garantias e cláusulas próprios, e o giro se divide entre muitos papéis que não substituem um ao outro. Tokenizar não muda isso. No piloto, todos os testes rodam numa só rede, com contratos padronizados pela ANBIMA. O risco aparece depois: se cada instituição levar a tokenização para uma rede própria que não conversa com as outras, cada uma terá a sua liquidez isolada, e a fragmentação das séries ganha uma camada a mais de incompatibilidade entre infraestruturas.
A regulação também delimita o espaço. Parte das ofertas de tokens no Brasil usa a Resolução CVM 88, a norma do crowdfunding: a empresa de pequeno porte capta até R$ 15 milhões por ano, e a plataforma pode intermediar a revenda entre investidores sem formar um mercado organizado (arts. 3º e 15 a 17), como explica o guia da Resolução CVM 88. É um teto desenhado para a pequena empresa, longe da debênture de uma companhia que capta centenas de milhões, que segue o rito da Resolução CVM 160.
O que observar depois de outubro
Os testes terminam em outubro, e a ANBIMA informa que vai divulgar os aprendizados e as conclusões de forma institucional, sem comparar participantes. Três pontos merecem acompanhamento.
O primeiro é a interoperabilidade depois do piloto. Pelo próprio projeto, as discussões sobre o modelo definitivo ficam para depois da análise dos resultados. Sem padrões comuns, um token criado numa rede não negocia nem liquida em outra, e a tese da liquidez fracionada perde força.
O segundo é o trilho de liquidação. O Drex, que poderia fornecer a perna financeira em moeda de banco central, deixou o blockchain para depois: na fase seguinte, o Banco Central passou a focar na reconciliação de gravames, com solução prevista para 2026 e sem descartar a DLT para mais adiante (Valor Econômico, 7/8/2025; Convergência Digital, 25/8/2025). O piloto da ANBIMA também não se conecta a moedas digitais de banco central nesta fase.
O terceiro é o preço. Um ativo tokenizado de baixo giro tem o mesmo problema de qualquer papel ilíquido: sem negócio observável, a referência de preço volta a ser estimada. A tokenização melhora a transparência do registro, e o preço continua dependendo de negócio.
- Interoperabilidade: o mercado converge para padrões comuns ou cada instituição ergue a própria rede?
- Liquidação: sem Drex em DLT, qual moeda liquida a perna financeira?
- Preço: um token de baixo giro tem preço observável ou recai sobre a estimativa de sempre?
Considerações finais
Os resultados do piloto vão responder perguntas técnicas. A pergunta de gestão não espera por eles: se a sua securitizadora ou gestora fosse chamada a estruturar uma debênture digital neste trimestre, a operação estaria pronta? Três recomendações:
- Separe o que a tokenização resolve do que ela promete. O ganho operacional (liquidação, conciliação, eventos) é mensurável; a liquidez de secundário depende de investidor final e de interoperabilidade, que o piloto não testa.
- Organize o pós-emissão antes da tecnologia. No software para agente fiduciário, obrigações, pagamentos e garantias de cada emissão de CRI, CRA e debêntures ficam num só lugar, e o software de renda fixa calcula o PU diário de cada série pela regra da escritura.
- Confira o rito da oferta antes de prometer o token. Acima do teto do crowdfunding, a debênture tokenizada segue a Resolução CVM 160, com registro e depósito como qualquer outra.