Covenants financeiros em debêntures e CRI, com exemplos

Covenants são cláusulas do contrato de dívida que protegem o credor e fixam condições que o devedor não pode descumprir. A Resolução CVM 17 descreve essas cláusulas como as “destinadas a proteger o interesse dos titulares dos valores mobiliários e que estabelecem condições que não devem ser descumpridas pelo emissor” (arts. 11, XXI, 15, III, e 16, II). Os covenants financeiros são os que fixam limites para índices calculados a partir das demonstrações do devedor.

Este guia trata dos covenants de debêntures, CRI, CRA, notas comerciais e CCB, e dos limites que aparecem nas operações estruturadas.

Onde os covenants ficam escritos

• Debêntures: na escritura de emissão, que traz os direitos conferidos pelas debêntures, as garantias e as demais cláusulas e condições (Lei 6.404, art. 61).
• Nota comercial: no termo de emissão; o descumprimento de obrigação do termo pode levar ao vencimento antecipado (Lei 14.195, art. 48, parágrafo único).
• CCB: na própria cédula, que pactua os casos de mora, as multas e as hipóteses de vencimento antecipado (Lei 10.931, art. 28, § 1º, III).
• CRI e CRA: no termo de securitização e, quando o lastro é uma dívida corporativa, como uma debênture ou uma CCB, também no instrumento dessa dívida. A decisão sobre waiver ou vencimento cabe à assembleia especial de investidores.
• FIDC: no regulamento, que fixa os limites da carteira e da subordinação.

Financeiros e não financeiros

• Financeiros: limites para índices, como dívida líquida sobre EBITDA ou cobertura de juros, apurados a partir das demonstrações do devedor.
• Não financeiros: condutas, de fazer (entregar demonstrações auditadas, manter seguros, registrar garantias) ou de não fazer (não alienar ativos relevantes, não mudar o controle sem aprovação, não dar garantias a terceiros acima de um valor).

Os não financeiros são obrigações não pecuniárias, com rotina própria, explicada no guia de obrigações não pecuniárias. Este guia foca nos financeiros.

Também se distinguem pelo momento do teste. O covenant de manutenção é apurado periodicamente, em geral a cada trimestre ou ano, sobre as demonstrações. O de incorrência só é testado quando o devedor pratica um ato, como contratar nova dívida ou distribuir dividendos acima de um valor.

Os índices mais usados

A escritura define cada índice, e a definição dela vale mais que qualquer fórmula de manual. Os mais comuns:

O que entra em cada parcela muda de emissão para emissão: se arrendamentos contam como dívida, se o EBITDA é ajustado por itens não recorrentes, se a base é a demonstração consolidada ou a individual, se o caixa restrito sai do cálculo. Por isso, o mesmo índice pode dar números diferentes em duas emissões da mesma empresa.

Os limites não estão em norma. São negociados em cada emissão, conforme o setor, o prazo, as garantias e o risco do devedor. A calculadora de covenants mostra cada índice e a folga até o limite. Uma cláusula ilustrativa:

“Manter a relação Dívida Líquida / EBITDA igual ou inferior a [x] vezes, apurada [trimestralmente] com base nas demonstrações financeiras consolidadas da Emissora.”

Exemplo de apuração

Um exemplo hipotético mostra por que a definição da escritura pesa. Suponha uma emissora com dívida bruta de R$ 800 milhões, caixa e aplicações de R$ 200 milhões e EBITDA de R$ 250 milhões nos últimos 12 meses, numa escritura com limite de 3,0 vezes para dívida líquida sobre EBITDA.

• Dívida líquida: 800 − 200 = R$ 600 milhões.
• Índice: 600 ÷ 250 = 2,4 vezes, dentro do limite.

Agora suponha que, no trimestre seguinte, o EBITDA dos últimos 12 meses caia para R$ 210 milhões, R$ 30 milhões deles vindos de uma venda de ativo:

• se a escritura aceita o EBITDA contábil, o índice é 600 ÷ 210 = 2,86 vezes, ainda dentro;
• se a escritura exclui itens não recorrentes, o EBITDA cai para R$ 180 milhões e o índice vai a 600 ÷ 180 = 3,33 vezes, acima do limite.

A mesma empresa, no mesmo trimestre, cumpre ou quebra o covenant conforme uma linha da definição. É por isso que o credor recalcula o índice com a memória de cálculo, e que a projeção do próximo teste importa tanto quanto o número do último.

Covenants de operações estruturadas

Em CRI, CRA e FIDC, parte dos limites mede a própria operação, e não o devedor:

• Índice de subordinação: a parcela das cotas ou classes subordinadas sobre o total, com mínimo fixado no termo ou no regulamento;
• cobertura de garantias: o valor do lastro ou das garantias sobre o saldo dos títulos, a forma usual da sobrecolateralização;
• concentração por devedor: a exposição máxima a um mesmo devedor ou grupo;
• inadimplência e PDD: a perda da carteira contra um teto;
• fundo de reserva: o saldo contra o mínimo.

No FIDC, a quebra desses limites costuma ser um evento de avaliação do regulamento, que leva à assembleia de cotistas.

Apuração e memória de cálculo

O covenant de manutenção depende de três coisas que a escritura precisa dizer: a base (demonstrações consolidadas ou individuais, auditadas ou revisadas), a periodicidade e o prazo de entrega. Uma cláusula comum manda o devedor entregar as demonstrações e a memória de cálculo dos índices em [x] dias do fim do período.

A memória de cálculo é o que permite conferir o número: cada linha das demonstrações que entrou em cada parcela do índice, com os ajustes previstos na escritura. Sem ela, o credor e o agente fiduciário recebem só o resultado.

O papel do agente fiduciário

Nas debêntures e nos títulos de securitização com agente fiduciário, a Resolução CVM 17 pede que ele:

• fiscalize o cumprimento das cláusulas da escritura ou do termo, especialmente as de fazer e de não fazer (art. 11, XX);
• comunique aos titulares o inadimplemento de obrigações financeiras, incluindo as cláusulas de proteção aos titulares (art. 11, XXI), e divulgue o fato em até 7 dias úteis da ciência (art. 16, II);
• comente, no relatório anual, os indicadores econômicos, financeiros e de estrutura de capital ligados a essas cláusulas (art. 15, III).

A Lei 6.404 acrescenta o dever de notificar os debenturistas de qualquer inadimplemento em até 60 dias (art. 68, § 1º, c). A rotina completa está no guia da Resolução CVM 17.

Cláusulas de vencimento antecipado ligadas a covenants

A quebra de um covenant não vence a dívida sozinha. A escritura define o caminho:

1. Prazo de cura: um prazo para o devedor corrigir a situação, comum nos covenants não financeiros e menos comum nos financeiros apurados sobre demonstrações já publicadas.
2. Waiver: os credores podem renunciar ao direito de vencer a dívida por aquela quebra. Nas debêntures, a escritura fixa a maioria para modificar as condições, que não pode ser inferior à metade das debêntures em circulação (Lei 6.404, art. 71, § 5º). Nos CRI e CRA, a decisão é da assembleia especial de investidores.
3. Vencimento antecipado: automático ou dependente de assembleia, conforme a escritura. O agente fiduciário pode declarar as debêntures antecipadamente vencidas, observadas as condições da escritura (Lei 6.404, art. 68, § 3º, a).

Muitas escrituras também trazem o vencimento cruzado (cross-default ou cross-acceleration): a quebra ou o vencimento de outra dívida do devedor, acima de um valor, dispara o vencimento desta. O desenho exato, com o valor mínimo e as dívidas que contam, fica na escritura.

Checklist do covenant

1. Definição: cada índice com a fórmula da escritura, as contas que entram e os ajustes permitidos.
2. Base e data: demonstração consolidada ou individual, periodicidade e prazo de entrega.
3. Memória de cálculo: recebida no prazo, com as linhas usadas em cada parcela.
4. Conferência: índice recalculado pelo credor ou pelo agente fiduciário, não só lido.
5. Projeção: índice projetado para o próximo teste, para ver a quebra antes do fechamento.
6. Quebra: prazo de cura, waiver e hipótese de vencimento antecipado identificados na escritura.
7. Comunicação: aviso aos titulares em até 7 dias úteis da ciência (Resolução CVM 17) e notificação em 60 dias (Lei 6.404).
8. Relatório anual: comentários sobre os indicadores no relatório do agente fiduciário.

Como a Akrual ajuda a acompanhar covenants

Na Akrual, cada covenant financeiro do emissor tem farol, a projeção mensal é guardada toda noite e o alerta de descumprimento só fecha com dado suficiente. Nas operações estruturadas, concentração, subordinação por classe, cobertura de garantias, PDD, índice de perdas, reserva sobre o mínimo e prazo médio são medidos com farol e alerta, e a quebra abre o evento de avaliação. Os alertas chegam por e-mail, aviso no sistema, Slack, Teams, Google Chat ou webhook.

A extração de obrigações com IA lê na escritura a família de verificação de covenants e índices financeiros e leva cada obrigação ao calendário depois da revisão de uma pessoa. O relatório anual do agente fiduciário sai montado com os índices e limites da emissão. Veja o controle de covenants.